對於業績不佳的上市公司而言，重組成為最大看點。近日，西藏旅游發布重組以來第三次延期復牌公告，重組標的海南三道圓融旅業有限公司(以下簡稱『海南三道』)浮出水面。但西藏旅游公告稱，不能按期完成重組的原因包括海南三道股東意見不一致及『歷史遺留問題』，以致『交易核心條款完全達成一致尚需一定時間』。

　　記者查詢工商系統及官方信息發現，海南三道僅自然人股東就有39個，法人股東中包括國內知名PE『常春藤資本』。而在西藏旅游停牌重組期間，海南三道多次發生股權變動，常春藤資本旗下另外2只基金也『精准』加碼。

　　分散的股權背後是否有利益博弈?私募基金在停牌期間加倉意欲何為?有券商人士認為，相關方『撿落地桃子』值得商榷。記者致電西藏旅游董秘辦，對方表示目前不便透露更多信息。

　　1月19日，常春藤資本一位內部人士表示，目前交易還在談判中，『我們可以選擇的對象很多』，目前還沒有任何決策。對於精准加碼一說，該內部人士強調，基金增持股權和上市公司停牌沒有任何關系，它是在不同時間段發生的，『只是剛好湊巧碰在一起而已』。

　　西藏旅游重組三度延期

　　2014年9月26日，西藏旅游因重大重組停牌。時隔三月有餘，復牌一事卻一緩再緩。

　　2014年11月14日，西藏旅游首次發布重組延期公告，透露了該公司『籌劃的資產重組初步方案』：擬以發行股份的方式購買一家旅游服務企業的部分股權，並募集配套資金。一個月後，公司再次表示重組延期。

　　2015年1月14日，西藏旅游第三次發布延期公告，進一步透露了公司重組方案：公司擬以發行股份的方式，購買從事景區開發經營業務的海南三道股權，並募集配套資金。至此，海南三道浮出水面。

　　記者梳理發現，海南三道成立於2003年8月，注冊資本為7500萬元，經營范圍包括旅游資源和旅游項目投資開發、經營；賓館、酒店的投資開發、經營；土石方工程；康復醫療中心、高科技產品開發、旅游產品開發等。

　　值得注意的是，西藏旅游近期業績並不理想，購入優良資產實現『翻身』或是其重組的重要目的。2014年前三季度，西藏旅游營業收入為1.43億元，比上年同期下滑6.17%;歸屬上市公司股東淨利潤為148.73萬元，比上年同期下滑超過九成。

　　與此同時，西藏旅游在公布2014年三季報時就已『預虧』：『由於本年內公司景區受游客流量動態控制政策、區內「兩限一警」政策的影響，預計年初至下一報告期期末的累計淨利潤下降將超過50%，且預計為虧損。』

　　『已經以重大重組停牌，未來可能繼續整合旅游資源，向下拓展渠道建設，進入到持續並購期。』中投證券一份研報指出。而海南三道的資質頗適合西藏旅游的『味口』。

　　據《海南日報》報道，海南三道董事長張濤和其團隊開發建設的海南呀諾達雨林文化旅游區，『填補了海南綠色旅游的空白』，入選『海南省2015年文化產業發展專項資金擬扶持對象』。此外，海南三道亦是財力雄厚。2014年5月，海南三道宣布投資60億元，在江西宜豐建設生態旅游綜合開發項目。

　　股東意見分歧拖累重組

　　標的資產似乎頗為優質，重組為何卻一再延緩?西藏旅游表示，『由於標的公司股東結構較為復雜，不同股東對交易核心條款的理解和要求不一，公司與標的公司股東就交易核心條款完全達成一致尚需一定的時間。』

　　西藏旅游1月20日晚間發布公告稱，公司就交易核心條款與標的公司部分股東初步達成了一致。但由於標的公司股東結構較為復雜，還需與標的公司其他股東就交易核心條款繼續談判。截至本公告發布日，交易各方尚未簽訂本次交易的框架協議。

　　記者查詢海南三道工商信息發現，該公司股東有44個，其中自然人股東有39個。股權佔比前五位的依次是寧波三道旅游投資合伙企業(以下簡稱『寧波三道『)，佔比11.12%;天津常春藤一期股權投資中心(有限合伙)(以下簡稱天津常春藤)，佔比10.72%；自然人股東張蕾，佔比10.50%；自然人股東侯勇，佔比10.16%；自然人股東張濤，佔比8.94%。由於股東分散和自然人股東較多，外界難以判斷上述股東的一致行動人關系。 『股東意見不一致，通常是因為股東較多，並購一方可能僅與標的方大股東達成一致，但其他股東對如對價等核心條款存在分歧。』一位熟悉上市公司並購流程的券商人士告訴記者。

　　此外，西藏旅游表示，公司為並購海南三道，需對其按照上市公司子公司要求進行規范。而考慮到海南三道目前存在一些歷史遺留問題，距離滿足上市公司子公司的要求尚存在一定差距，且該等歷史遺留問題會對本次交易的核心條款產生較大影響，對此公司及中介機構團隊已對海南三道提出了相應的規范意見。

　　記者亦在當地地稅局網站上發現，2014年10月以來，海南省保亭縣地方稅務局先後對海南三道等3家企業開展審計工作，『查找疑點20餘處』。

　　『稅務、環保、股權不清晰等均可能是標的公司的歷史遺留問題。』上述券商人士亦直言，『國內許多公司此前都不太規范，上市公司在重組並購時也需要對其提高相應要求。』

　　海南保亭縣地稅局評估分局局長鄧俊文告訴記者，自去年10月稅務審計發現疑點後，海南三道已經按照相關程序將疑點一一排除。『海南三道在當地較為出名。這類企業，通常是地稅局對風險予以提示後，企業自查排除風險。』對於股東分歧和歷史遺留問題，記者致電西藏旅游董秘辦，對方表示如果最後談妥了都會公告的，現在不便透露更多信息。

　　常春藤資本精准加碼?

　　雖然海南三道的股權結構頗為分散，但其股東中亦不乏資本大鱷。記者查詢工商系統發現，目前海南三道有5家法人股東，其中有3家都是常春藤資本旗下基金，分別是天津常春藤、常春藤(昆山)產業投資中心(有限合伙)(以下簡稱『昆山常春藤』)和青島常春藤創業投資中心(有限合伙)(以下簡稱『青島常春藤』)。

　　常春藤資本在國內資本界頗為知名。杉杉控股有限公司首席執行官胡海平2009年以投資合伙人身份加入常春藤。常春藤資本官網顯示，天津常春藤、昆山常春藤、青島常春藤正是其目前管理的六只人民幣基金中的3個。常春藤資本在國內的投資業績頗引人注目，其成功的投資案例包括無錫尚德、漢庭酒店、華數傳媒等。

　　在投資海南三道的過程中，昆山常春藤、青島常春藤是於2014年12月15日出資認繳，天津常春藤是於2013年6月7日出資認繳。而西藏旅游宣布停牌重組是在2014年9月底。

　　在停牌重組時期，常春藤資本通過昆山常春藤、青島常春藤加碼海南三道，這也使得整個常春藤資本持有海南三道股權佔從約11%提昇至約16%。單從認繳資金上看，其出資僅393.5萬元。選擇在重組談判期間出讓股權的正是海南三道董事長張濤在內的3名自然人，而張濤在出讓股份後僅持有8.93%股權。

　　此外，海南三道還有另一家在重組期間入股的法人股東寧波三道旅游投資合伙企業(以下簡稱寧波三道)，該企業的一位名叫『馬亞飛』的股東，正好與海南三道股東及監事長『馬亞飛』同名。

　　對於這兩個『馬亞飛』是否為同一人記者尚無法證實。寧波三道其餘的幾位自然人股東都與海南三道股東無明顯關聯，記者目前亦無法查證寧波三道股東與交易相關方是否為利益相關方。

　　國內券商投資部門人士對記者表示，在重組期間頻繁的股權變動還是比較少見的，是否涉及內幕消息要看具體操作方式。而廣東奔?律師事務所劉國華律師分析認為，如果重組涉及與上市公司換股，那這種操作就可能存在問題，需要考量是否涉及利益輸送。

　　對於海南三道在重組期的股權變動，西藏旅游董秘辦工作人員表示，已經確定的都會在公告中寫，『現在也是在談判中，這個事情目前肯定是不方便透露的。』

　　對此，常春藤資本內部人士對記者強調，『這是兩件事情，是在不同時間段發生的，只是剛好湊巧碰在一起而已。即便不賣給西藏旅游，我們也會做。』旗下基金買海南三道股份和西藏旅游停牌沒有任何關系。

　　『我們很早就投資了海南三道，一直在探索退出路徑。』該內部人士還表示，『西藏旅游披露了和我們在談判，其實我們可以選擇的對象有很多，它只是我們選擇出讓的一個對象而已。目前這個事情還沒有任何決策。』