一個斗大的『冤』字，正綁在深圳華僑城股份有限公司的頭巾上，無論企業內部人士，還是資本市場頗為鍾意它的看客，很長時間裡心中湧蕩著一股憤懣之氣。公認的中國文化旅游第一品牌，卻偏僅享受傳統房地產行業的估值水平(15倍左右動態市盈率)，而在旅游行業的上市公司裡面，它的估值只有最低，沒有更低。

　　非要找出元凶，那麼只能是華僑城方面沒有給外界傳遞一個清晰的未來藍圖，以至這家幾乎集萬千寵愛於一身的央企有些讓人『失望』。『發展緩慢，模式落後』，成為最近媒體給它的標簽。

　　不過，通過對其過去6年發展歷程的梳理，記者發現，從長期視角看，這只旅游地產大象，奔跑速度並不慢，只是其立命之本的『旅游+地產』模式遇到暫時的困厄，而這也讓市場對其現狀產生了諸多誤解。

　　文化旅游項目本身都是『重資產、緩回報』，即便是結合地產開發，與傳統房企相比也難以『短、平、快』地快速擴容，而其本身最大的價值卻是可以長期穩定的盈利。事實上，隨著資產折舊的加速完成，其盈利能力只會越來越強，華僑城亦然。

　　　不俗的財務數據

　　華僑城的核心能力之一，當然是它『文化旅游+地產』的商業模式。

　　開發前期，公司以文化旅游的名義在缺乏旅游資源的地塊圈地，由於是遠離市區的生地，價格自然低廉;然後在其上建設開發主題公園類景區，將生地變熟地，使得整個地塊價值得以提昇。

　　在中期，以住宅等高周轉業態的出售回籠資金，以此補貼『重資產、緩回報』的文化旅游項目，同時旅游項目的自然人文景觀還可以推高住宅售價，並享受前期廉價土地儲備的大幅昇值。

　　等到旅游項目進入成熟期後，又能形成穩定的現金流，成為公司的『現金奶牛』。簡單說，便是旅游提昇地產開發的價值，而地產開發反哺旅游項目。

　　這是一種已得到證明且非常有價值的商業模式，也塑造了華僑城過去的成功。

　　自2009年華僑城集團主營業務整體上市以來，截至2013年底，華僑城的總資產從307億元增長至879億元(2014年三季度為939億元)，營業收入從109億元增長至281億元，淨利潤從17.1億元增長至44.1億元。這三項的增長速度幾乎一致，五年時間漲幅超過1.5倍。僅從商業角度而言，說這只大象會飛亦不為過。

　　從盈利能力指標看，華僑城也取得了不錯的成績。

　　2010年至2013年，其淨資產收益率均超過20%，最高達到25.7%，最低為20.16%。從絕對值角度講，其盈利水平比較高。不過最近4年，其盈利能力呈下滑態勢，淨資產收益率逐年遞減。

　　同時，華僑城主營業務的毛利率也處於較高水平。華僑城最主要的兩項業務為旅游綜合業務和房地產業務。2013年底，其旅游綜合業務的毛利率達到49.2%，而且自2009年以來是逐年遞增。可以看出，其旅游綜合業務盈利潛力正在逐年釋放。至於房地產業務的毛利率過去5年均超過57%，2013年底的毛利率為57.7%，不過自2011年以來呈現出遞減趨勢。當然這也與整個地產行業的式微有關。能將幾乎超過50%的銷售收入轉化為毛利，顯示出華僑城具有很強的盈利能力和競爭力。

　　華僑城的『尷尬』

　　那為什麼華僑城會受到那麼多詬病?

　　首先，地產銷售仍是華僑城的主要收入來源，基本上佔到70%以上的比例。所以，資本市場一直將其定位於房地產企業。

　　過去5年，傳統房企崇尚規模和速度，與萬科、中海、保利這類千億級別的房企相比，華僑城受制於自身模式，在規模和速度方面自然與前者難以相提並論。因此，與傳統房企的高速發展相比，華僑城的發展自然顯得緩慢很多。但與傳統房企只賣『奶牛』快速獲利不同，華僑城儲備了大量未來可以產生現金『牛奶』的旅游項目，這又是傳統房企無法相比的。即使現在，當很多房企轉型做旅游地產時，華僑城已然具有先發優勢。

　　其次，與旅游企業相比，華僑城由於自身規模較大，其收益率和經營效率相對較差。

　　上海領易投資顧問有限公司總經理鄒毅，將華僑城的旅游板塊盈利數據和業內知名的幾家文化旅游企業做了比較分析。『宋城股份和華強文化的毛利率水平分別為70.81%和66.96%，雲南旅游(002059,股吧)和大連聖亞(600593,股吧)也分別達到了55.51%和52.99%。從毛利率水平來看，華僑城的49.24%勉強在業內知名企業中說得過去，但是很明顯相比宋城和華強文化，同樣經營主題公園類型的收益水平相差很大。當然不可否認，華僑城還是擁有規模上的優勢，按照旅游板塊的毛利來算，華僑城2013年約為65億元左右，華強文化約為16.6億元，宋城約為4.8億元。』

　　最後，房地產進入調整期，住宅項目尤其是中高端項目的銷售受影響最大，而華僑城恰恰定位於中高端。

　　2013年底，華僑城的存貨總量為460億元，佔總資產的比重高達52.4%，存貨佔比相對來說偏高，加上存貨周轉率也只有0.33，這意味著要消化完全部存貨需要大約3年時間。

　　而在2009年，華僑城曾有過1.1的周轉率水平。雖然這一周轉水平在房企中並不算低，但是將大量的資金維系在存貨、固定資產和在建工程上的華僑城，還想依靠房地產業務來反哺旅游地產的模式是很難堅持下去。這正是目前資本市場最為擔心的地方。

　　急需再融資

　　對於目前華僑城的狀況，其管理層在2012年底己經有所預見。

　　2012年年報中，華僑城指出『在同時發展旅游、地產兩項業務的目標前提下，將不可避免地引發趨勢性的規模擴張……這一增長模式的制約因素也日漸突出。一方面，資本市場融資受阻，我們喪失了股本擴張配合增長的機會，導致了我們只能依靠自身的滾動發展去開發重資產、緩回報的旅游綜合項目;這也帶來了整個過程中的負債率出現相對較快增長的現象;因此，近兩年我們主動放慢了規模擴張的步伐，呈現為一種臺階式的增長。』

　　對於房地產業務，華僑城也明確指出要增加『短平快』房地產項目的數量，加快周轉速度和成本控制能力，繼續堅持『以快制勝』的策略，加快新盤上市速度，實現更大的銷售規模和快速的現金回流。

　　可以看出，降速發展和業務調整是華僑城在資本市場融資受阻後的一個主動選擇。所以，這就解釋了為什麼華僑城在2014年之前3年沒有拿地。融資受阻和存貨周轉率的下降，使其無暇繼續擴張。

　　隨著融資環境好轉，華僑城融資需求明顯加大。

　　一方面，存貨周轉率的降低導致華僑城現金回流速度減慢，借款增加，資產負債率昇高，致使財務壓力加大。截至2014年三季度，華僑城短期借款約為54.9億元，比年初增加61.5%;一年內到期的非流動負債為35.1億元，比年初增加82%，此外，應付賬款和其他應付款兩項更是超過230億元，資產負債率也上昇至68.16%。雖然有超121.8億元的現金和27億多元的應收款項，但資金缺口仍超過170億元，但其流動比率(流動資產/流動負債)也僅有1.65，低於合理數值2;速動比率僅為0.44，低於合理數值1。

　　另一方面，該公司現金流壓力也在激增，截至2014年三季度，其經營活動所產生的現金流淨額為-42.45億元，同比速降175.42%。

　　若要繼續推進擴張發展，經營造血能力不足的華僑城則需融資，以優化資產結構。資產證券化是華僑城發揮旅游地產優勢的上佳方式。

　　2012年12月4日，華僑城將北京、上海、深圳三座歡樂谷主題公園未來5年的入園憑證打包作為基礎資產進行資產證券化，共募集資金18.5億元。據悉，其融資成本在5.5%~6%左右，幾乎與銀行利率相差不多。華僑城表示，未來還有可能將更多的有現金流的園區打包證券化。

　　與借款相比，股權融資無疑更具成本優勢。而且，2015年1月16日，證監會宣布，上市公司再融資、並購重組涉及房地產業務的，國土資源部不再進行事前審查，標志著房地產企業再融資政策的徹底放開。之後的1月22日，華僑城即宣布籌劃重大事項停牌。據媒體報道，1月16日後，萬方發展、國興地產、華發股份、泰禾集團和鳳凰股份等5家房企相繼公布增發預案。天潤控股)、泛海控股、華麗家族等3家房企，也宣布籌備重大事項停牌。

　　以目前形勢分析，華僑城增發擴股的可能性較大。記者致電華僑城詢問相關事項，對方對此事的回應明顯謹慎。

　　謀劃快跑

　　在2013年年報中，華僑城指出，公司將研究在長三角、珠三角和京津冀三大經濟圈城市群有潛力的區域中心城市和重點省會城市，以文化旅游綜合項目為主要形式，積極儲備優質發展資源，繼續深化戰略布局。

　　根據華僑城提供的最新資料，截至2014年底，華僑城已經在全國14個主要城市，建設有17個主題公園和度假村，及19個大型綜合開發區。

　　2014年9月，華僑城重慶(樓盤)大型文化旅游綜合項目啟動，華僑城將在重慶北部新區禮嘉商務區建成集文化旅游、娛樂體驗、生態休閑、主題商業、人文社區等多種業態於一體的綜合項目，其中文化旅游項目投資將超過50億元。同時，繼深圳、北京、成都、上海、武漢、天津等城市後，國內第七座歡樂谷主題公園將亮相重慶。

　　華僑城方面表示，在繼續深化經濟中心城市戰略布局的同時，多地『一城多點』的布局也在洽談和推進中。

　　不過對於華僑城的復制擴張模式，鄒毅表示了某種擔懮。他指出，觀察當前華僑城的戰略，仍是在延續將傳統商業模式進行橫向擴展。但這種規模擴張的模式在當前日益進化的商業競爭中並沒有實現質的飛躍。相比之下，同行翹楚迪士尼的收入結構，就根本看不見房地產的影子。

　　鄒毅指出，『旅游地產今後更多地還是要做價值，要回到旅游行業本身，只有旅游做得好，纔能夠真正實現物業增值。之前的模式是通過出售住宅來回籠資金，下一步要轉型到通過旅游目的地的運營來回籠現金流的模式。不要僅僅圖短期回報，而應該追求穩定的長期收益，比如門票收入、運營項目的回報和衍生品的收入。而對於資金的回籠，可以更多地通過資本市場來考慮，采用輕資產運作模式。』

　　對於輕資產運作，華僑城其實已有打算。

　　根據中銀國際證券對華僑城的調研，華僑城的旅游業務將試水輕資產模式，輸出管理。天津歡樂谷就是華僑城首個托管項目，管理費收入約1000萬元，而成本支出多為人員管理費用，可以實現輕資產運營並計劃復制推廣。

　　在中國經濟結構調整的大背景下，旅游行業是最好的一個市場爆發點。耕耘旅游地產20餘年的華僑城無疑具有了先天優勢。接下來，它將如何把握這個歷史機遇，如何應對來自於迪士尼的直接競爭，我們拭目以待。